杭州楼市发展2010-2-24
未来几年杭州楼市发展趋势分析 (2010-2-24 23:12:09)
回顾2009年的杭州楼市，只能用一个字来形容，疯狂，大部分楼盘价格上涨近1倍，大量客户拿着现金抢购房子，没有最贵，只有更贵，原先业内预计会调整几 年的楼市在顷刻之间就超过了07年的最高峰，但越是形势一片大好的时候越是要注意潜在的风险，这样才能立于不败之地。
从销售一线的情况来看，有钱人多的一塌糊涂，阳光海岸最低1200万的房子照样被抢光，蓝色钱江也被一抢而空，九堡、下沙、三墩、滨江、转塘等地超过 15000的房子也都脱销。在土地市场上也是如此，先是申花板块创下近10000的新高，接着义乌小商品城公司以20000多的价格拿下南星桥地块，滨江 又在城东新城发力以近万元楼面价取得黎明村地块，市区新华集团地块被绿城以22361元摘得，德信以13000元竞得桥西地块，本是地价洼地的城北板块又 被绿城硬是拉起，田园地块被绿城以11000元竞得，龙湖以平均不到7000取得下沙3地块，绿城以15000的价格首次过江取得滨江地块，章家贝地块被 突然杀到的黑马中华企业以18000竞得。一时之间满城都是万元地，这些高价地块大部分都会选择走高端路线，预计售价将不低于2万，部分地块售价将超过3 万甚至更高。
从国内外经济情况来看，09年是国际经济恢复的时候，美国仍在艰难的去杠杆化，我国在08年外贸大受打击后经济也受到很大影响，为保8我国出台了4万亿财 政刺激和宽松的货币政策，各级银行纷纷加大贷款力度，创下了建国以来最大规模的贷款数字（近10万亿)，这些贷款为大量铁公基项目提供了资金，为促进内 需，对家电、汽车行业加大扶持力度，政府采购大幅增加，家电和汽车行业增长迅速，重新放宽房地产业的信贷要求，降低交易环节税费，导致房地产的投资突飞猛 进，为GDP保8立下汗马功劳。
但应该看到的是，央行放出的大量信贷资金并没有如愿进入实体经济，而以各种不同方式进入了股市及房地产业，众多央企及地方政府的融资平台可以获得巨额资 金，这些资金找不到合适的投资渠道，只能进入房地产以求增值保值，一些需要资金的品牌房企也选择和国企合作，例如绿城和西子集团、省发展集团等之间的合作 关系。同时中小企业主也在为投资发愁，海外市场需求恢复缓慢，前些年积蓄的资本无处投放，再加上央行增发货币引发通货膨胀的担忧（现实生活中已经能感受到 明显的通胀），就纷纷投资省城杭州的房产。
信贷政策的极度宽松在刺激经济复苏的同时也使房地产价格节节高升，这种资产价格的上涨基础不够扎实，在实体经济尚未恢复的情况下，如果央行迫于通胀压力而 加息，紧缩信贷，就会使高价拿地的房产公司资金紧张，同时对市场会形成即将降价的预期，迫使投资者、刚需观望，又会进入08年下半年的形势，资金紧张的部 分房产公司不得不降价销售，土地价格也会下次下调。
站在中央的角度来看，08年的4万亿政策是权益之计，大量银行资金肯定会造成一定的通胀，但只要在可控的范围内就行，同时期待国外市场需求快速恢复，国内 产业结构调整到位，新兴产业如新能源、3G通讯、网络经济等快速补位，只要经济发展了，适度的通胀是允许的。但这些的前提是通胀必须要在可控范围内，如今 的形势较为复杂，美国一直在压迫我国人民币升值，贸易战打个不停，外贸即使恢复也到不了前几年的增速，国内的内需市场又极为薄弱，居民收入提高缓慢，如果 要达到GDP连续增长8%以上只能进行城市化，继续发展房地产。
据此未来几年房产发展有以下几种可能：
1.今年年中政府为控制增发货币带来的通胀压力，加息并实施适度紧缩货币政策，房地产资金紧缺，部分房企降价销售，民众观望，价格大幅下跌，gdp增速减 少，09年拍的高价地造就的豪宅项目销售乏力，房地产发展陷入暂时的困境；
2.在加息并实施紧缩政策后，房价地价下跌，政府为保证经济增速，更改之前的紧缩政策，继续放宽对房地产限制，随着信贷资金的再度注入，房价仍会继续高 涨，但此后某个阶段仍会面临大幅调整。
不管发生何种情况，对需要买房的人来说，房价调整时就可以考虑买入了，对房产公司而言，地价调整也即买地时，房地产业可能会陷入低谷，但中国的城市化仍有 较大空间，房地产还有很大发展余地，为大众建造合适的房子，为大众提供生活的便利，是房地产发展的基础，住房不应该仅仅为有钱人而建，只有大众的需求才是 稳定发展的保证，追求暴利的开发商注定会昙花一现。
涨的疯狂跌的离谱
房地产已成投机游戏 涨的疯狂跌的离谱 (2009-10-27 22:09:50)
-钢铁的博客
不想说太多的理论，那都是些废话，明明不合理，但房价就是涨的这么厉害，为啥，国外经济不行，国内刚刚从金融危机的风暴中缓过神来，这房价就上涨了近1 倍。大众傻眼了，开发商高兴了，炒房人惊呆了，政府偷笑了，大家都不懂咋回事，经济不行，可这房价怎么涨这么厉害。得，就把所有因素归结到中国特色吧，在 中国，没有不可能的事，什么经济规律，什么国际惯例，统统没用，反正先把钱挣到手再说。
身边的朋友最近纷纷让我推荐可以投资的楼盘，名为投资其实是投机，这些朋友都是搞其他产业，他们身边的朋友靠投资房产挣钱了，而且金额不少，他们自己搞实 业却挣不了多少。在社会中，没有比钱更能证明一个男人的价值，他们能挣到，我也可以。就是这么简单的想法，正促使更多的人投资房产。
企业那边也是如此，从银行贷款太容易了，但贷来的钱干嘛呢，进口设备，扩大生产线吗，现在外需不行，内需也一般，投资实业等于找死，这些国企或者上市公司 很清楚，那就只能投资房产了，保值增值嘛。于是，各地的地王就出现了，说起地王我要为开发商澄清一点，没有开发商想这么出风头，实在是迫不得已。在大家手 里都有钱的时候，不比别人多花点钱，是根本不可能拿到地的。
银行也很无奈，上头硬是塞过来大量的现金（其实这个现金只是个数字），不得不用，要用就得考虑贷款风险，不能贷给那些中小企业，现在外需不行，贷给他们做 研发，万一研发失败，自己的乌纱帽就玩完了，还是贷给国有大企业或者上市公司或者房产公司，这样保险。对于个贷，那更加放心了，中国老百姓是最好搞定的， 没有人敢欠银行的钱，大家都要面子。
炒房人是个聪明的群体，这方面不得不佩服以温州人为代表的广大炒房朋友，这些人都是精英，在现有体制下，作为个体，只有这样才能实现财富自由。虽然他们炒 高了房价，但作为个人，值得我们尊敬。今年的大涨行情令这些炒房朋友都意想不到，本来是想长远投资，但实在上涨太快，令在年初投资的朋友都不看好后市，悄 悄的开始出货了。而后来的朋友，像那些青田、桐庐、诸暨的富裕人士，还是前赴后继的买房。实在有太多的理由看涨杭州楼市，城东新城、地铁、西湖、省会、钱 江新城、西溪湿地、城市化、土地稀缺等等。买吧，虽然会跌，但长远来看总会涨的。
政府对这波上涨行情也是很意外，不过没人关心，那是中央政府的事，地方上该干嘛还是干嘛，自己这摊行政费用搞足就好。在现在的情况下，拆迁费用在飞涨，财 政支出在扩大，社保开支在增大，到处都要花钱，而实业方面实在来钱太慢了，只能在土地上动脑筋。只有这样，才能解决广大公务员的生计问题，才能维持连续几 年的高速增长。
那这个游戏是不是就一直这么下去了，这也是很多人担心的问题，估计这次买高价房的朋友也是认为会继续下去，才迫不得已出手了。虽然中国的体制很特殊，政府 可以制定经济政策，可以控制舆论导向，但政府抵抗不了历史规律。这波行情，大家都知道是过量货币增发导致，很多有识之士已经开始提醒决策层要改变策略，否 则必定引起恶性通胀。一旦通胀发生，房子刚开始是有保值作用，但中间的链条会断裂，银行信贷收紧，开发商资金紧张，炒房人急着套现，房价开始大幅下跌，刚 需开始观望，房价进一步下跌，最好以金融系统重新调整告终。
目前的房地产已经成为各方投机的天堂，大家都曾经在虚无的幻想中，彼此安慰自己，房价还会涨，自己不会成为最后一个被套牢的。房价是个数字游戏，当大家想 法一致时，房价会突飞猛进，就像股票一样，在07年上半年大家都在买，基金、机构、私募、大众等，股价肯定加速上涨。到后来各方出现分歧，部分人开始卖 了，引起其他人也卖了，卖的人多了，价格就开始下跌，最后引发大家都卖，而买的人越来越少，价格就越来越低。虽然房子不同于股票，但价格涨跌过程是一样 的，都是人们心理变化结果。现在大家都看好，那是因为利坏消息还没有出来，等明后年通胀出现，经济二次探底形成，各种各样的不利消息会出来，战争、经济衰 退、失业、暴乱等等，首先那些投机客会立刻抛售，开发商会破产，银行系统也会调整。
在目前的上涨通道去预测下跌有点不明智，就好像07年530后的大盘走势，虽然不合理，但房价还有空间，目前有资本的朋友仍可以投机一把，能挣到钱就好。 但要和07年股市一样，看空做多，安全的实现资产增值才是最好的，不要在6000点上方接到最后一棒还在希望股市能涨到10000点。天下没有免费的午 餐，怎么来的就会怎么去。
房市2010.4.19
发信人: rjian (看空西方经济体，2年，20100301), 信区: RealEstate
标 题: 劝版上想卖房的朋友几句
发信站: 水木社区 (Mon Apr 19 19:55:01 2010), 站内
不要在这时候把自己的房子拿出来卖，
记住，空军的胃口你永远无法满足。
08年房地产最差的时候我卖过房子，卖了整整一年，见了140多人次的买房人，房价一降再降，没有用，没有人买，他们都是空军，都是错过了房地产市场红火的时期的。
你降价10%，他说你没诚意，房地产都崩盘了，应该多降点儿，
你降30%，他们盼腰斩，你降50%，他们会问“你当年买这个房子也就6000吧？”
记住，降价，永远无法满足空军的欲望，否则他们就不是空军了，也不会过错10年的行情。
房子不是股票，股票100%是你的，房子不是，房子80%是银行的，跌掉20%以后，着急的就不仅仅是你自己，还有国家和银行，永远记住，房价腰斩的时候，是工商银行中国银行破产的时候，我不认为我有生之年能够看到这样的情况发生，国家也没有必要自己把自己整死，坚持住。纵观历史，持纸币者得意的日子永远是短暂的，因为纸终究是纸。
另外，记住，很多事情没变。
正在发生的通胀和更恶劣的通胀预期没变。
除了房子，其他的投资渠道都一塌糊涂还不如房子的事实没变。
西方经济体还没有复苏，所以出口不可能真正复苏的事实没变。
宏观经济对房地产的依赖度没变。
负利率的事实没变（别拿统计局的CPI说，别忘了统计局说房子才涨了1%）
何况现在还看不出来什么，我认为现在政府抛出来的只是跟鸡毛。
一定有人把它当令箭的，因为很多人等了太久，积怨太深，总要有个“出口恶气”的借口
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看空西方经济体，2年，20100301
看空中国股市，2年，20100301
市场的本质：大众预期变化导致价格涨跌
2009-8-16 by 钢铁的博客
因对房产和证券市场的长期关注，我发现一个很有趣的现象，房价和股价一样不是由价值决定，而是参与者对未来的预期，大家预期通货膨胀会到来就都去买 房，房价自然大涨，股价也是如此，前段时期市场对大宗商品都看好，这类股票价格就上涨。近期的股票市场大跌，也是因为大资金暂时不看好后市，引发大众的预 期发生改变，股价直线回落。
我可以说是经济学的科班毕业生，考研时的西方经济学分数排名还比较靠前，但那时就对西方经济学厚达500多页的书第一页的一句话“本文的研究基于人 类是理性的”感到有点怀疑，不过也没深入研究。随着社会经验的增长，发现人是理性的根本是一句空话，上至总理下至平民，每个人都为了自己内心深处那种非理 性的冲动而自责不已。人都希望做到理性，但每个人所掌握的信息是不完善的，当初看来理性的行为，后来却发现是非理性的。
回头来看看这些市场，房产、股票、期货、钢材、服装等等，交易的品种各不相同，但交易都以价格为最终表现形式。这些价格不是以各自的价值为基础，而 是以大众预期或者说能接受的价格为基础。我有个亲戚在钱江服装市场卖衣服，他和我说，相同的服装对于不同的顾客的价格不一样，顾客进门，他会先观察一下这 个客户大致属于哪个阶层，再报价。当然这是前几年的事情，现在比较多了，就难杀猪了。
近段时间房价大幅上涨，房产商看到的是真实的需求，这肯定没错，拿钱来买房的肯定是真实需求，但背后的原因是这些老板都认为会出现通货膨胀，实业又 不行，那就买房吧，钱放着也是放着。但问题是，去年房价下跌的时候为什么没见这些人来买房？去年全球经济衰退，我国也身受重创，大家都预期中国经济会进入 调整，房价还会下调。短短半年不到，预期就改变的这么快，不得不说市场的力量是巨大的，这里面政府的4万亿政策起到了强心剂的作用。又引发了大家对政府不 会让房地产业陷入困境的预期，进而吸引了更多的人进入房产投机。表现在市场上，就是房价加速上涨，07年那些房价不可能跌的话语又开始流传，同时参与者的 预期也更加强化。
股票市场在这方面表现的更加明显。07年的大牛市使很多人兴奋，各方面的新闻和专家都看高到8000点甚至1万点，同时中国经济也稳步可期，08年 还有奥运会，政府不会让股市在奥运会时大跌，其他看高的理由还有很多。但08年还是大跌，不管政府和市场有多少利好出台，股指还是大幅下挫。这期间股价的 大幅上涨和下跌和大众的非理性预期紧密相关，上涨趋势形成后，各种利好消息会不断出来，那些专家媒体都有一定程度的从众心态，同理下跌时候也如此。
有色、钢材等现货市场也是同个道理。现在铜价格已经冲到5万每吨了，较年初的2万每吨涨了2倍多，不是因为有真实需求而涨价，是因为中间商的不断囤货而致。国外金融危机还未恢复，国内生产商过剩产能也未解决，铜价本来不应该上涨，但随着国家大量贷款的发放，经济复苏预期的加强，很多中间商发现既然下 游厂商不进货，但我可以先囤货等以后经济好起来再卖掉。但众多中间商都这个想法时，铜价就肯定上涨，铜价的上涨会使更多中间商认同这个理念，都去囤货，铜 价又再次上涨。这种现象在铝、钢材等物质也同样发生着。这些中间商要获利只有靠经济真正复苏后，让生产商来接盘。但现在生产商原先的大量产能都没消耗，还 要高价进这些原料，岂不是有点难为他们。
目前的房产市场也是如此，房价是大众的预期所致，唯一的赌注是中国经济的快速复苏，要不这些高价房的消费基础后续乏力。现在拍了2万、1万的地价， 以后建好的房价也不会低于目前的价格，如果市场的消费基础缩小，或者中国经济复苏缓慢，大众预期就会改变，现在这些买豪宅的人就会发现有问题，豪宅市场也 会土崩瓦解，又一个循环会开始。虽然有些严重，但已经在大量地区发生过了，美国、香港、日本，中国也不会例外。
房价涨跌是很正常的事情，即使大跌也不见得中国会破产，反而会更好，政府总有手段控制局势。既然参与市场，就得面对风险。祝愿大家在各种市场里面获得可观的利润，这才是我们需要做的。
疯狂的市场 暴涨之后必然暴跌
2009-7-5 by 钢铁的博客
记得刚刚几个月前大家还在谈论某某楼盘降价的消息，房地产市场的表现也是不温不火，政府对土地市场的预期也大幅下降，很长一段时间内，都没有住宅土地的供 应。但这已经成为历史，短短几周，杭州土地市场连创新高，申花板块的土地楼面价已突破一万，此时周边在售楼盘价格约13000元。其他版块的新房销售情况 也异常火爆，特别是钱江新城和滨江，豪宅市场价量齐升，绿城蓝色钱江被疯抢一空。房价暴涨近在眼前。
人们总是健忘的，总是喜欢幻想，刚刚过去的金融危机还没完全消除，就沉浸在房价永远上涨的美好想法中。不可否认，短期内房价暴涨不可避免，但要清醒的认识 到，这次房价上涨纯粹是大规模的投机行为造成的。蓝色钱江近乎千万的豪宅真是用来自住的吗，非也非也，自住只是投资的借口。那些从银行贷款的中小企业主， 发现实业的投资机会太少，就选择高端房产以保值增值，何况还能从银行用房产抵押再次套现。个中技巧，是一般人所无法理解的。4万亿的政策促使银行系统的信 贷放松，是这次房价大涨的重要原因。钱一旦放出去了，要完全的监控是非常难的。
但暴涨注定是不可持续的，只会导致更大幅度的暴跌，这就像宿命一样，不可避免。
我国经济仍未好转，押宝房地产赌注太大。08年的世界金融危机是西方国家过度消费的恶果，这使得我国引以为豪的制造业大受打击，特别是沿海一带的出口加工 制造业。为了应对危机，国家出台了4万亿的财政政策，旨在用政府手段释放过度的生产能力，使得这些企业不至于破产。同时放松银行信贷政策，对一些本来要倒闭的企业再度发放贷款，其中包括一些著名的房地产公司。这样做的目的是恢复企业产能，减少失业率。但后来发现，这样还不行，所以有了房地产资本金下调的政 策，为了实现保8目标，房地产的投资增速是不能少的，这也是近期国有背景的公司频频现身土地拍卖市场的最终原因。当经济增速放缓时，房地产再次成了救世英 雄，但这次不是97年金融风暴时的情况，押宝房地产只会引起新一轮的通货膨胀。
人性的贪婪引发了房价暴涨。政策的出发点是好的，政府不想看到大批工人、白领失业，这会引起社会动荡，但人性不会因为政策而改变。信贷的放松使得大批人有 抵押物的人能迅速从银行获得大额贷款，实体经济的衰弱使得投资房产或股票变得更加明智。一般的聪明人都会这么做，从城市发展的角度来说，房产长期保值增值 是没错的。但当本该投资实业的资金同时聚集到房地产时，就导致房价暴涨，导致我们看到的豪宅市场的供不应求。
很多人想不明白，既然房价已经暴涨了，怎么还会暴跌？让我们从人性的角度来看看这个过程如何发生。刚开始某人投资豪宅市场有大幅盈利，他 周边的人也会投资豪宅，这引发了豪宅市场供不应求的局面，同时媒体开始报道，这又造成投资豪宅能够保值增值的假象。这些假象（当时是真实的）会吸引更多的 人参与其中，相互之间沉浸在房价不断上涨的幻想中。市场现象又吸引土地价格上涨，就像目前申花板块的高价地一样，大家的预期开始变高，同时房价又开始上 涨。
突然间由于某种因素，可以是政策，也可以是某种质疑，一些先期投资的聪明人开始套现。同时国家的政策因为通货膨胀的发生开始变得紧缩，媒体报道也开始 转向，大部分投资人开始套现，但发现要转手很困难，就会下调价格。这又会引发新的降价风暴，大家发现豪宅不值这个价格，从而导致价格暴跌。
对于自住的人而言，现在绝对不是买房的时候，除非是很有钱的主，否则还是观望吧。对于投资的人，现在可以参与，但要密切注意政策及市场的变动，及时抽身。 世界经济刚刚开始衰退，我国目前的复苏只是表象，看看自己及周边的人，工资涨了吗，生意好做了吗，只过了1年，房价能在毫无经济基础的背景下独自暴涨吗。 还有一点，有钱的朋友也可以投资股票，现在还是上涨通道，变现能力比房子要强。
从宏观角度看看当前房地产市场
2008-3-5 by 钢铁的博客
近段时间看了很多资料，股市、房市、汇率、次贷危机、石油、中东、台湾、通货膨胀、黄金等等，有点乱，得理理。房地产市场好比是人躯体的一部分，信贷资金 就是血液，没有信贷资金的支持，躯体就毫无生气。调节信贷资金的依据是经济情况，经济情况又依赖与世界经济政治，所以全面的梳理世界发生的事情对理解当前 的房地产市场会有点帮助。
2001年美国刚遭受网络经济破灭的打击，又被911撞了一下腰，美联储采取紧急措施，连续降低利率到1%，来刺激经济。受此低利率政策的影响，美国房地产市场逐年升温，次贷危机由此爆发。大量廉价的美元被各类金融机构甩到全球，他们买入黄金，炒高石油，部分资金进入我国市场，在房地产和股票市场底部建仓。我国的房地产市场也刚好从01年开始起步，这几年的高速发展和国外资金的支持有很大关系。
这轮牛市的起点是2005年底，多说股市是经济的晴雨表，可这句话在中国好像无效。2001年开始，我国经济年均增长率都在9%左右，但股市还是牛不起来，05年 也没什么重大事情发生，为什么就开始转牛了呢。其中一个原因是之前炒房的国外资金的收益已经翻番，他们看到这么多优质公司的股票价格居然如此低廉，毫不犹 豫的联手炒作中国股市。可以说股市的真正推动力在于资金量，只要有资金，熊市也能变牛市。去年股市的火爆让大家见识到了投资的魅力，也使众多地产公司融资 提供了便利。一时间，各大城市的地价屡创新高，没有最高、只有更高，成了地产市场的宣传语。雅戈尔、中海、保利、九龙仓等外地上市公司在杭州创造了一个个 高价地，直接推动了各区块楼盘价格。07年房价的高涨和地价上升有直接联系，至于其他因素都在其次。
再看看汇率，从05年汇改开始，人民币的汇率就一直不断上升，从最高点的8.2到现在的7.1，累计升幅高达13%。 与之相反的是，国内居民却觉得人民币是在贬值，各种生活用品价格不断上涨，食用油、汽油、住房、吃饭、交通、旅游等等方面，而工资的涨幅却不大，人民币在 这几年的缩水很大。这真是世界级的难题，经济学教科书根本无法解释，最后只能用“中国特色”来掩盖，咳！中国的经济学家啊，大部分都在混饭吃。其实现在人 民币的升值的相对于美元在升值，因为人民币的汇率只是和美元挂钩，在美元贬值的情况下，人民币只能升值，除非不盯住美元，实行浮动汇率制。而对内的贬值原 因是，世界上各种原材料价格连年高涨，造成国内企业制造成本增加，为维持企业效益，不得不提高价格，但同时又不能增加员工工资，所以表现为物价上涨，但工 资却涨的很少。
有一种观点认为，只要国家继续放松信贷，房地产市场就会继续繁荣下去。这种观点从短期而言是对的，但这样只会人为的延长了繁荣的时间，看看美国的次贷危机 就知道了。次贷的含义就是给不具有还贷基础的个人发放贷款，以增加需求量来消耗房产供给量，但当各种物价上涨，而个人收入增长缓慢的情况下，原先没有还贷 基础的人就会还不上贷款，这就给中间的各种金融机构造成了压力。随着延缓还贷的人的增多，一些小型的次贷金融机构就开始破产，随后就扩大化了。
从目前世界经济形势来看，近两年我国不得不维持从紧的政策，如果不坚持从紧政策，物价指数还会继续上涨，各路投机资金还会涌向房地产市场，这样下去，总会有一天要实施从紧政策，但那天或许就像日本的1990、香港的1997了。这种局面政府也不想看到，所以即使目前的从紧政策会带来阵痛，但从长远看，还是合算的。
再扯开谈谈，个人、公司、机构、国家都会有意无意的看重眼前的利益，而现行的经济学就是为这个目的服务，各种经济政策就是对症下药，而不是从根本上加以解决。各级政府想到的也是当地的利益，譬如gdp、就业率、人均收入等等，在谋取当地利益的同时较少考虑远期利益。看看杭州，钱江新城、滨江区、黄龙、武林广场、浙大紫金港等区域，都在打造商务中心，虽然从长期看这些项目是不错的，问题是如果国家紧缩政策延续几年，这么多商业项目能度过难关吗。
次贷危机将打破全球经济动态均衡
左小蕾 2007.8.20
这种商品流入美国——美元流向世界各地——资本流回华尔街的循环，使世界经济在动态中维持了阶段性平衡。但这种均衡秩序是以美国巨大的财政赤字和贸易赤字为背景的。美国靠向全世界负债维持的平衡是非常脆弱的
在全球主要金融市场货币当局的联合“拯救”下，由美国次贷危机引发的金融市场动荡似乎有企稳之势。但是，次贷影响究竟有多大，还需观察事态进一步的变化。我们更关心次贷危机对全球经济的影响和对我们的警示。
贸易与资本市场链条都将打破次贷风暴对全球的影响要看对美国经济的影响而定。
华尔街从来是宏观经济的晴雨表。全球化使美国在国际贸易和金融市场两方面与全世界紧密联系。美国的高消费、低储蓄形成的需求，促使各国商品竞相 进入美国，而美元作为支付手段被各国持有，然后美元作为投资资本通过购买美元资产回到美国，国际收支达到平衡。这种商品流入美国——美元流向世界各地—— 资本流回华尔街的循环，使世界经济在动态中维持了阶段性平衡。
但这种均衡秩序是以美国巨大的财政赤字和贸易赤字为背景的。美国靠向全世界负债维持的平衡是非常脆弱的，任何一个环节一旦崩溃，就将影响整个世界经济。
次贷危机对美国经济的影响，可能打破全球经济这一动态平衡的第一个环节。美国次贷危机会引起美国房地产业的进一步衰退。因为次贷的违约率上升，抵押房屋被抛售，增加房屋市场供给，降低市场价格，减少新建房屋的投入，房屋市场收入减少带来的消费市场萎缩，投资 和消费减少带来总需求的大幅下滑和美国经济增长下滑，经济不景气对进口商品需求下降，使得全球对美国的商品出口受到影响，动态均衡的第一个环节可能被打 破。
次贷危机也可能打破全球经济动态均衡的第二个环节。次贷危机最直接的影响是华尔街。次贷按揭以及相应的抵押证券和支持的证券化产品融资，是推动 华尔街2006年繁荣的主要资金来源之一。2006年华尔街收购兼并市场达到高峰，次贷按揭出问题，切断了近年来华尔街最活跃的收购兼并交易的资金来源。
有大量信息显示，收购基金在全球市场翻云覆雨，很大程度上取决于借贷收购的杠杆作用。各类私募基金上世纪的发迹，大部分都是借非投资级别债券， 如次级按揭、垃圾债以及相应的衍生品等，基金本身只需投入极少自有资金，以被收购公司的现金流做担保可借入10倍以上的贷款，收购大型公司，可谓以小博 大，四两拨千斤。
用别人的钱投资，相当于无本买卖，当然可以保持高投资回报率。高回报率使得全球的保守资金，如退休金、保险金、共同基金改变低风险稳定收益的投 资风格，争相成为对冲基金的有限合伙人，提供了资金的来源。到上世纪90年代后期，可供借贷的资金也增长了10倍。有研究表明，次贷的快速发展，总规模已 经达到万亿美元，使杠杆收购交易、收购规模也达到登峰造极的程度。
过度的杠杆效应
杠杆效应的发挥和成功主要依靠证券市场上的各种金融工程手段，包括次级信贷抵押证券、资产证券化等运用是否有效。而欧洲是衍生品市场规模最大、最活跃的市场。换句话说，就是说华尔街次级债产品市场对资本流入的依存度是比较大的。
次级按揭危机发生，相应次级债市场停止发行，使2007年已经宣布的2000多亿美元收购的规模无资金支持，去年支持华尔街和其他市场的创纪录 收购兼并活动的资金链“戛然”断裂。已经有多家华尔街大型金融公司受到次贷危机拖累，全球几十家对冲基金关闭。有研究认为这只是冰山一角，如果以万亿计的 次贷和以万亿计的垃圾债不再得到市场各路资金支持，特别是全球资本由此而减少对美国的流入，包括全球最大衍生产品需求市场，也是次贷最大的买家，已经遭遇 重创的欧洲各大金融市场，退出或部分退出次级债类产品市场，日元套利流入的资本退出市场，动态均衡的第二个环节就会出问题了。
有观点认为，次贷没有涉及银行信贷，只是危及华尔街的非银行金融机构，不会引发美国经济危机。但是，支持现代经济体系运转的是包括银行体系在内 的金融市场，华尔街是作为一个整体支持经济的运行。华尔街除了对经济体系的支持作用以外，还作为独立的金融服务行业，已成为美国经济的支柱行业，华尔街的 萧条，肯定是美国经济的萧条。
如果次贷对美国经济的影响只是放缓，对华尔街的影响在美联储的救助下也不会扩大，动态均衡能够得到恢复，那么不仅对发达国家影响有限，对亚洲和 拉丁美洲也不会有十分严重的影响。但如果次贷危机使美国经济出现大幅衰退，比如，连续两个季度经济的负增长，就不是动态均衡是否能恢复的问题，全球经济秩 序可能要重新思考。
次贷风险如何被创造出来
从2004年以来，全球金融市场一直显示了流动性充裕的局面。有研究显示，2001~2004年，全球金融产品的交易超过任何时候。外汇日交易 上升1.9万亿美元，增长57%。衍生品日交易达到2.4万亿美元，上升74%。2005年全球收购兼并达到2000年以来的最高水平。
金融市场交易的增长，金融全球化推动资本的全球流动，全球金融市场规模的增长伴随虚拟货币的创造，流动性全球过剩，金融市场到处是钱，为什么次级按揭还会出现问题？
首先，次贷市场的危机使虚拟货币效应消失。次级按揭通过定价机制和转手过程创造虚拟货币。次级按揭被包装成信贷抵押证券和其他资产证券化产品，按照评级和定价，然后转手，转手过程中不断“增值”，创造了电子形态的“虚拟货币”和虚拟货币形态的财富。
一旦资金提供者违约，不再偿还贷款，次级放款机构，如新世纪、贝尔斯登的对冲基金等，立即由巨额盈利陷入严重危机，虚拟的货币瞬间消失。
当证券产品脱离基本面的定价时，创造虚拟货币财富就可能消失于“一刹那”。不久前还流动性泛滥的全球金融市场，几乎在分寸之间迅速演变成流动性风险，可见次级债们的价值之虚。
其次，脱离实体经济太远的衍生再衍生市场不断创造更大的风险。次级按揭从房屋的实际需求者的按揭贷款开始，被层层衍生成不同等级的资金提供者的 投资品种，通过金融机构投资者衍生成华尔街推动收购兼并交易的主要融资。但次级按揭客户的偿付保障从一开始就不是建立在客户本身的还款能力基础上，而是建 立在房价不断上涨的假设之上。
在房屋市场火爆时，银行可以借此获得高额利息收入而不必担心风险，而由此衍生的产品可以不断提升价格而产生更高收益。但房屋市场不可能永远上 涨，当宏观环境发生变化，通胀显现利率上升，次级按揭贷款本身就是给不符合抵押贷款者提供的按揭服务，一旦利率负担加重，大量违约客户出现，不再支付贷 款，次级债本身的高风险显现，危机就产生了。
脱离基本面太远的投资，脱离基本价值太远的定价，就像一座空中楼阁，只能存在于风和日丽的环境中。一有风吹草动，基础就岌岌可危。经济周期变化 也不是可以抗拒的，房屋价格的起落似乎也是市场规律，定价工具和金融工程的模型改变不了基本面，期望依靠评级和“定价”改变价值似乎是自欺欺人。次级债连 同相关的衍生产品，是在一层一层的高定价过程中放大风险。
金融市场的发展不是盲目地规模扩张，对于脱离实体经济太远的金融工具的过度杠杆效应会放大风险，这需要保持清醒的头脑，金融市场离实体太远会被空洞化，而空洞化的过程就是创造风险的过程。
PureHeart Investment Philosophy
1. 证券市场每日价格的波动是持续和毫无意义的，市场只不过是大众各种心理的随机反映。市场永远是错的，大众永远是错 的。人的天性决定了人是属于社会性动物，他们的喜悦和恐惧往往惊人的一致，并相互感染和不断强化，市场永远在人们喜悦和恐惧的交替循环中达到波峰和冰谷、 完成牛熊的转换。市场的二八定律——永远有80％投资者亏损的法则说明，成功的投资者永远不要和人群站在一起。
我们不是先知，我们从不预测股指，指数的底和顶只有上帝才知道，故我们抛弃指数分析、量价分析。我们从不用个股图形做为判断投资的依据，图形只是工具，个 股曲线什么也不反映，它只是大众心理对公司每日看法的图表化。从历史曲线试图引申出未来曲线走势，本身是一件非常荒谬的事！我们也只赞成基本分析的一部 分，我们认为 (希望) 有效市场理论的信徒越多越好－―正因为这样一批人的存在，我们才能以理想的价格买到优秀的企业。
2. 我们不轻易投资，我们拥有足够的耐心等待理想的价格，就象潜伏在草丛中的狮子静静等待最佳出击时机一样。我们宁可错失，绝不冒进――在资本市场里，“活下来”永远是第一位的，我们象珍惜自己的生命一样珍惜自己的本金。控制风险是一切投资的灵魂。
我们喜欢熊市，在低迷、阴冷的市场里，我们可以从容不迫地享受买入的快乐，足够低的价格是抵御一切风险的法宝。
3. 一旦确定买入，我们则遵循集中投资、长期持有的策略――集中投资于最优秀的几家企业。我们相信，风险的控制不在于投资目标的分散程度，而取决于投资目标 的真正内在价值。我们反对盲目多元化的资产组合管理，只有那些对自己在做什么都不清楚的投资者才需要广泛多元化的投资战略。好的企业象钻石一样稀有，我们 一经发现即重仓投入，长期持有，直至企业的股价透支未来的成长。所以我们不会频繁交易，高昂的交易成本是长期投资的敌人。
4. 我们不预测原油的价格、不猜测战争的结果，不忧心忡忡各种事件的发生。因为我们坚信，一切坏的事情都会结束，明天将更有希望。历史证明，即使二次世界大战这样的事件，也改变不了道指的上扬、社会的发展。
战略性资本建仓时机已经到来
20008-5-28
1944年2月,二次世界大战刚刚露出曙光的时候,罗斯福、邱吉尔、斯大林等三大巨头在黑海的雅尔塔碰头,为二战后的全球格局划分版图。今天,中国股市也面临类似的局面。
在A股跌破1100点的时候,市场上一片哀嚎------中国股市底在哪里?而我们已经不再关注股市什么时候见底、什么时候反转,因为一轮波澜壮阔的大牛 市即将在中国诞生。上证综指1100点以下的任何点位,都是战略性资本建仓的极好机会。因此,我们更多的是思考,在即将来临的爆发性大牛市里,我们的定位 在哪里?
参照历史的坐标
对比全球经济发展史,我们得出这样一个结论:中国经济从2003年表现出的运行特征,与美国和日本在1973年第一次原油危机前后的经济特征有很多相似之 处。1973年之前,美日经济增长强劲,企业盈利上升,股市创出新高。1973年原油危机爆发后,原材料价格上涨,美日原有的经济模式饱受打击,股市大 跌。
有了历史的座标,我们就可以更好地找出中国股市的历史方位。
先看中国股市。在2001年6月,上证综合指数创出了历史新高2245点,深综指为665点。经过4年多的下跌,目前上证综指为1051点,深综指为 260点,深综指量度跌幅61%。众所周知,上证综指隐含扭曲,如果上证综指类比深综指,实际点位应该在877点。
再看美日股市。1973年1月5日,美国道指创出历史新高1047点,在石油危机和经济下滑的打击下,到了1974年12月6日创出历史底部577点,量 度跌幅45%。日本股市表现得较为硬朗,在1973年1月24日升至历史高点5256点,能源危机导致其在1974年10月9日创出历史底部3355点, 量度跌幅36%。当时的日本与今天的中国非常类似,正处于重工业化时代,在原油上涨的打击下经济受到重创。
通过数浪可以发现,2001年6月中国股市进入熊市,深综指从665点跌至2003年11月19日的349点,量度跌幅48%,构成熊市的 A浪。这一阶段股市的下跌,是对全球互联网泡沫的破灭以及封闭的中国股市泡沫破灭的集中反映。2003年后,中国开始进入通货膨胀时期,由于存货价值和消 费价格传导的时滞,导致当期企业盈利急剧上升。股市在2004年4月7日达到了一个相对高点472点,完成了B浪反抽------上涨35%。而C浪从 472点开始,跌至目前的260点,量度跌幅45%。目前中国股市C浪的量度跌幅正等同于1973年美国的跌幅,大于日本当年的跌幅。
历史让我们欣慰地看到,美日股市经历了1973年至1974年的下跌后,进入了长达15年的大牛市。15年间,道指由577点上涨到2709点,日经指数从3513点上涨到38915点。因此,对于中国股市我们有理由保持乐观的期待。
对比全球的市盈率
中国股市是不是高估的市场?此时此地,它是否具备了投资价值?通过对比全球股市的市盈率,结论是显而易见的。
美国股市占全球市值40%以上,美国股市的市盈率代表着全球平均市盈率。美国标准普尔500指数是从美国股市一万家上市公司中选出500家(即5%)最大、最具代表性的企业。标准普尔500指数2004年平均市盈率为19倍左右。
沪深300是从中国1000多家上市公司中,选出300家最大、最具有代表性的各行业龙头企业,沪深300反映了中国市场的基本状况。经过这轮下跌,沪深300指数的市盈率已经降至16倍左右。
我们知道,美国GDP平均增长2%至3%已颇为不易,中国未来十年我们相信每年增长7%至8%是可以实现的。了解财务学的人都知道,如果两个类似的企业分 红一样,必要收益率一样,而增长率不同,那么增长率高的企业市盈率应高于增长率低的企业。中国的经济增长是美国的3倍,那么,中国股市合理市盈率一定高于 美国的市盈率,美国标准普尔500包括美国500家最大的公司,更准确地反映了美国市场的总体状况。标准普尔现在市盈率为19倍,那么我们认为,考虑到中 国股市的制度性风险,其市盈率合理定价应在30倍以上。
到2005年5月20日,美国道琼斯指数平均市盈率18倍,日经225指数平均市盈率17倍左右,沪深300市盈率16倍左右,已经低于成熟市场。
考量经济周期的影响
行业周期的变幻,会不会影响我们的投资?我认为应该保持冷静,并区别对待。
2003年开始,周期性行业景气度急剧上升,在2004年上半年达到极致。由于企业盈利大增,诱发投资过热,各个行业投资规模急剧上升,过剩的产能在 2005年逐渐表现出来。一季度,水泥行业从去年盈利30亿元到全行业亏损3.7亿元,海螺水泥的净利润同比下跌90%以上,这都清晰地表明,过去几年过 度投资带来目前痛苦的过度竞争。
2004年汽车、钢铁、水泥、电力等行业股票价格已经暴跌；2005年,地产、金融、海运、煤炭、石化等行业股票逐渐暴跌,各个行业的股票轮流下探。至今 天,汽车行业量度跌幅已经达到70%,水泥行业量度跌幅68%。由于中国股市1996年才形成规模,很多投资者,包括机构投资者都没有经历过完整的经济周 期,因此对周期性行业的估值存在偏见。我们认为,许多周期性行业股票的调整已经非常充分,评估周期性的行业,不能在它盈利高峰期过度乐观,也不能在盈利暴 跌时极度悲观,很多周期性行业股票如果放在一个更长的完整周期来看,已经极具投资价值。
周期性行业在未来几年将会进入收购兼并时代,过去几年投资过度、资产负债过高的企业会在未来激烈的竞争中纷纷倒下,而那些资产负债表健康、在行业景气的时 候没有过度扩张、同时储备了大量现金的企业,将会以极低成本收购破产企业,实现跨越式的增长。最终,行业的集中度会大大加强。有鉴于此,那些持有大量现 金、资产负债良好的企业,将是我们未来的选择。
从最近欧美与中国纺织品的贸易摩擦来看,中国原有的经济增长模式遇到了极大的挑战。中国在这些低端产品的竞争力已是世界级的。中国今天必须像美国和日本1973年那样进行产业升级,提高科技含量,减低能源消耗,向高层次的竞争进军。
正确评价股权分置
5月初,股权分置改革试点开始启动。很多人认为,熊市从此结束,可是过去两周的走势打破了这些人的梦想。我们认为,市场从2004年4月开始的C浪下跌, 实质是对过去几年中国宏观经济过热的集中反映,也就是说,是经济周期使然而不是股权分置造成了这一轮急跌。
股权分置改革方案对A股流通股股东来说是实质性的利好。只不过由于目前A股所处熊市末期,市场本身的下跌固有惯性,造成了大家的困惑。而这些利好都会在未来的牛市中逐渐体现,并与市场本身力量形成合力,造就一个急剧爆发的大牛市。
按照目前市场的流通方案,流通股的底线是10送2。也就是说,目前的流通股隐含20%溢价的期权。深综指目前点位是260点,20%的隐含期权等同股指的 实质点位在260 / 1.2=216点。同理类比的上证综指就在730点。打开历史走势图,上证综指730点相当于1996年7月的点位,1996年至2005年的9年中,中 国的GDP增长一倍,综合国力大大增强,而股价又回到了9年前。回顾美国的证券史,1974年的下跌促使股指又回到1962年的位置上,股指与GDP相背 离,与中国过去9年的情形非常相似；而在1974年后,美国股指与GDP同步增长甚至快于GDP增长。长期看,股指与GDP增长是相拟合的,股市是经济的 "晴雨表"说法也由此而来。我们相信,中国股市过去9年与GDP增长的背离一定会被纠正,而且将会是报复式的纠正。
恐惧-风险-收益-未来
在2004年,我们提出未来3至5年中国股市会出现一轮波澜壮阔的大牛市。在2005年1月底,我们又提出在未来半年,市场将形成重要的底部。在今天,我 们认为股市已经进入底部区域,战略性资本进入的时机已经到来。在1050点的位置上,也许向下可能还有10%-20%的空间,但我们已经不再探讨底在哪 里,因为我们认为未来潜在的收益可能以数倍论。风险和收益已经发生了严重的偏差。我们也恐惧,恐惧如流水般泻下的大盘。但我们相信,中国将会克服种种困 难,成功地完成产业升级,走向繁荣富强之路。10年后,再回顾今天,我们会看到自己正处在一轮波澜壮阔的大牛市的起端。
（ 赤子之心资产管理有限公司 赵丹阳）
关于市场的最新看法
2005年1月6日
一、关于C股市场
（1）C股是市场化产物。C股市场的成立，会对这个市场以后的定价机制更有效，对市场效率有更大的促进。
（2） 新股询价机制的建立并不意味发行价的下降。询价制度本身是对于一个公司的市场定价。新股询价是非常市场化的产物，中国股市一定要走到这一天，对于A股市场 是一个好现象，有利于A股市场。将来也许会出现某些新股询价超过现有股票，这将会带动现有股价往上走。最近中兴通讯在香港上市，香港的定价高过A股。我们 认为，如果中兴通讯重新同时在国内和香港上市，有可能香港的定价会高于国内。如中兴通讯这样的优质企业若能在国内上得更多，价格中心不但不会下移，更多的 投资者将能分享企业价值的成长。
二、关于扩容
市场不怕扩容，就中国目前的现状，资本是过剩的，中国缺乏的是好的企业，真正能给股东带来回报的好的企业。如果象中兴通讯这样的企业上市得越多，A 股的投资者就不会象这样80％亏钱，而是80％赚钱。目前A股的价值中心已低于海外市场，大型国企海外上市将有利于带动A股市场的价值中心往上走，而不是往下走。如果更多中兴通讯这样的公司海外价值高过国内价值，那么A股市场在海外市场的拉动下，整体的价值中心将更加向上。
三、香港股市与国内股市的不同
香港股市从2003年4月后进入牛市，今天欢声笑语是过去六年（97－03）的大熊市的补偿，市场永远在人们喜悦和恐惧的交替循环中达到波峰和冰谷、完成牛熊的转换。市场的墨菲定律――永远有80％投资者亏损的法则说明，成功的投资者永远不要和人群站在一起。目前A股市场的市场低靡是对过去若干年存在问题的集中反应，只有在这种低靡的状况下，政府以及投资者才真正开始反思市场存在的本质，社会达到共识后，才真正改善这个市场的内在缺陷。当我们所遇到的困惑和问题解决后，A股市场也会象香港市场一样欢声笑语。
四、关于国有股不流通的问题
当股价跌到目前的状况下，国有股不流通的问题其实已经解决了。目前长虹的股价早已低于净资产，如果要解决长虹的非流通股问题，一定不是按照净资产作价，而是 按照询价制度，由市场来决定它的价值。国有股不流通的问题目前是在等待政府宣布尽快流通，不管以任何方案，哪怕是无条件全流通，都好过目前悬而待定不解决 的办法。相反，如果宣布了国有股全流通了，可能是股市牛市的诞生。
五、关于企业法人治理结构问题
企 业法人治理结构问题是全球的社会问题，不要期望能在一天一夜之间能有根本性的改善，但是通过分类表决和独立董事等措施，已经开始逐步解决这些问题。例如上 交所最近推出的分红指数，实际上就是在有意识地引导这个社会的资本向能够给股东多派现多分红的公司投资。如果企业都树立起多派现多分红、真正给股东以资本 回报的理念的话企业法人治理结构的问题已经解决了相当一大部分。我们相信，如果全社会都关注企业的回报问题，给股东回报多的企业，管理层能得到认同，那么 对于股东负责的企业文化会逐渐形成。
六、关于2005年经济增长的问题
2005 年中国经济增长速度有可能放缓，但这并不意味中国经济增长停滞或倒退，就像不能以百米速度跑完整个马拉松一样，经济增长速度的调整是必须的。这次宏观经济 调整是中央政府及时出手，及时压制住了泡沫的涌现，我们相信，这是为经济长远更健康的发展打下更坚实的基础，股市增长的根本原动力是上市公司还在每年保持 高速成长，如果能通过更多的派现让股东分享到上市公司的高速成长，社会资源通过股市有效地分配到真正的优秀的企业，那么股市的上涨也是必然的。
赤子之心中国成长基金基金经理 赵丹阳
一轮波澜壮阔的大牛市正从中国诞生
2004年12月26日
全球市盈率比较
美国股市占全球市值40%以上，美国股市的市盈率代表着全球平均市盈率。美国标准普尔500指数是从美国股市一万家上市公司中选出500家（即5%）最大，最具代表性企业。标准普尔500指数目前2003年预测市盈率为20倍左右。
上证50是从中国1000多家上市公司中，选出5%即50多家最大最具有代表性各行业龙头企业，上证50反映了中国市场的基本状况。经过这轮下跌，上证50指数的市盈率已经降至17倍左右。（深市若计入，结果应变化不大）
我们知道，美国GDP平均增长2-3%已颇为不易，中国未来十年我们相信每年增长7-8%是可以实现的。了解财务学的人都知道，如果两个类似的企业分红一样，必要收益率一样，而增长率不同，那么增长率高的企业市盈率应高于增长率低的企业。中国的经济增长是美国的3倍，那么中国股市的合理市盈率一定高于美国的市盈率，美国标准普尔500包括美国500家最大的公司，更准确的反映了美国市场的总体状况。标准普尔现在市盈率为20倍，那么我们认为，中国股市市盈率合理定价应在30倍以上。
国有股问题
1933年，罗斯福在经济危机时讲到，我们唯一所恐惧的是恐惧本身。国有股减持从2001年开始试点，到现在已有3年多时间，深综指从665点跌到314点，量度跌幅 53 %，上综指从2245点跌到1259点。撇除这三年的新股，实际已跌到1100点以下。可是三年时间过去了，国有股减持依然没有解决，市场仍然为此困惑。
我们讲，国有股减持以及最近所谓的C股市场，对流通股而言最坏的情况是什么，那就是无条件按流通市价全流通。假设今天晚上，中国证监会宣布国有股无条件全流通，那么明天股市怎样？我们相信，在开盘极端的情况下也许有一个大盘跌停，但不到一小时，金融市场的逐利资本就会全仓介入蓝筹股。大盘当日会V形反转并暴涨。
为什么会这样？上证50和上证180按2004年中期P/E 已不到18倍，而我们前面谈到，中国股市的合理市盈率应在30倍以上。那么，按最坏的情况无条件全流通下，中国股市已极具投资价值，那么市场今天困惑的是什么？我们认为，我们今天恐惧的就恐惧本身。国有股最后解决方案其实已经不重要了，重要的是我们的A股已经被严重低估了，市场在忙于争论国有股问题，C股问题等方案的时候，已经忘记了争论的本身目的。
溯本清源，在我们股市刚形成的时候，规定了国有股，法人股暂时在深沪市场不流通。本质上讲，国有股不流通，这是对国有股内在价值的一个剥夺，流通性是有价值 的。市场很多观点认为国有股按原始价值一元入股，而溢价卖给流通股，对流通股不公平，国有股应补偿流通股。我们认为，这是很荒谬的理论。中兴通讯最近在香港上市，以远高于净资产值的价格发行，那么岂不是它对海外投资者的极大剥削，可是为什么它上市后比IPO又涨了20%。 回到几百年前华尔街的梧桐树下，纽约交易所的前身就是一个集贸市场，只不这个市场交易的不是鸡蛋，粮食，而是公司股份凭证。假设我今天拥有一个很赚钱的企 业，但为了扩大经营规模，我希望引入更多的股东资本一起承担风险，获取利润，于是我拿出一部分股份凭证，到梧桐树下卖。我把一个已经很赚钱的企业卖给你一部分股份的时候，我一定不会以每股一元的价格卖给你，而是二元，或三元。我已经先期投入了很多钱，承担了最大的风险，在公司已经开始赚钱的时候，你不可能 以我的成本价买到这个股份。这也就是为什么全球股市，包括今天的美国，英国，日本股市，以及中国股市都要溢价的根本原因。交易所本质上是一个农贸市场，它 只应承担交易和维持交易秩序的功能，而不应给它赋加更多的责任。
股市持续下挫的根本原因
那么造成我们今天股市极度低迷的根本原因是什么呢？我认为主要是国有股不流通，以及企业法人治理结构两大问题。由于国有股不流通，国有股，法人股永远无法按 市场价值套现，那么国有股法人股的持有者根本不关心二级市场股价的表现，除非在融资前后。公司在融资上市以后，上市公司变成一个大股东及内部人控制的实 体，它主要体现内部人的利益最大化。在国有股完全流通后，国有股和法人股的持有者意识到它的股份价值和流通股是等同后，它的最大利益化及价值体现和股价相 关后，它会和流通股的利益目标部分逐渐一致化，真正以股东价值最大化来考虑问题。因而，我们认为国有股应尽快流通。在一部分国有股减持后，当管理层管理不 好导致股价低估后，市场的恶意收购就会让不好的管理层下台，社会资源让给能更有效经营这部分资产的人，从而完成资源的优化配置。造成我们今天股市低迷的第 二个原因我认为是公司法人治理结构。经济改革二十年，中国经济突飞猛进，但很多深层次问题没有解决，整个社会信用体系错失，缺乏信托文化。国有资产所有者 及经营者错位。股市问题其实很多时候是这些问题的一个集中反映。一个社会的法人治理文化是逐渐形成的。中国证监会在过去几年里做了很多工作。信息披露透明 化，独立董事制度，打击操纵市场等。最近我们认为比较大的事情是分类表决制度。分类表决出台那天，市场几乎无反映，市场已经麻木了。
假设市场总共有100股股票，1/3即33股是流通股，2/3即67股是国有股和法人股，在国有股未流通前提下，一些国有股和法人股管理层利益最大化及增值最有效方式是不断的恶意融资，钱先拿到手再说。流通股的股数决定了它无法同大股东抗衡，大股东利益和它不一致的情况下，它只能饱受圈钱之苦。分类表决的实质是将67股国有股和法人股的一半34股转化为优先股，只有分红权，而在于很多重大的事情上，表决权被剥夺，而这种权力是有价值的。这部分价值实质是转移给流通股。单就这件事而言，我们认为流通股的价值应提高10%以上。当出现第一家上市公司决议被分类表决制下的流通股否决后，市场会逐渐反映这个利好。在目前法人治理文化缺失的情况下，分类表决是一个有效的补偿手段，但长远看还是应该取消的。否则同公司法会有抗辩。
未来展望
全世界的股市都是有涨有跌的，中国股市今天的很多问题实质是中国从一个计划经济向市场经济转型所遇到种种困惑的集中反映。投资者不应将所有的问题归结为国有股问题，否则会迷失问题的本质而失去解决问题的方法。十年前上证达到1500点，十年后的今天，上证从2001年撇除新股计算，实质在1100点以下。过去的10年，中国经济每年平均增长8%，中国的GDP从5万亿增长到11万亿。国力极大增强。股市过去3年多已下跌一半，泡沫挤去很多，而中国过去三年的复合增长在26%以上。上证50PE已达17倍左右。一方面经济增长，上市公司业绩好转，一方面股市持续下跌，这种宏观经济和股市走向曲线的背离一直在加大，乖离率已达到极致。我们相信半年内，股市一定会出现一个转折点，这种背离一定会被纠正。股市曲线长久看一定会和经济增长曲线拟合。在2002年底，H股2000点时，我们提出来H股未来有望挑战1万点，今年，H股轻舟已过5000点。同样，我们提出上证50未来5年有望上涨3倍，达到3000点。上证综指如果是成分指的话，有望挑战5000点。一轮波澜壮阔的大牛市即将从中国诞生。
中国经济今天所遇到的所有困惑，我们称之为成长的烦恼。因为我们成长，所以会不断有新的困惑。石油的问题，通胀的问题，社会分配的问题，人民币升值的问题。但我们相信，这些都不会阻挡中国成长的步伐。
赤子之心中国成长基金 基金经理 赵丹阳
原油上涨、通货膨胀恶化下的中国经济
2004年8月24日
油价上涨问题
近期，大盘跌至1300点附近后出现反弹，大家又开始争论永恒的话题，大盘会下跌，还是会上涨。
与过去不同，2001年后，中国经济与全球经济的联系日益紧密，这就迫使我们必须以全球化的观点来看待中国经济与股市。
纽约商品交易所的11月份交割的原油期货已经突破50美元每桶，创历史新高。如果石油价格继续上行，将会对中国经济产生巨大影响。
从历史上看，全球石油从1947年至今共经历三次危机。
1973年，中东战争，美国出动战机帮助以色列对抗阿拉伯国家，OPEC国家为了制裁西方，联手削减石油出口量，石油从3美元每桶上涨到后期的12美元每桶。
1979年，霍梅上台，为了报复美国支持伊朗旧国王，宣布石油禁运，油价从每桶15美元上涨至35美元，引起全球经济衰退。
1990年爆发海湾战争，国际市场原油价格在3个月时间内从14美元上涨到40美元每桶。由于战争很快结束，这次对全球经济冲击要小得多。
2004年这一次伊拉克战火会不会再次触发石油危机呢？又和前三次有什么不同？
石油需求从1972年的平均每天5300万桶到2002年的7730万桶，年复合增长为1.26%。而石油供给从1972年的平均每天5400万桶到2002年的每天7660万桶，年复合增长为1.17%。在过去的20年中，我们可以看到，无论石油价格怎样波动，石油总的需求量总是在增长，尤其在1973年石油从3美元涨到12美元的时候，全球的耗油量从1973年的5730万桶/日----1974年的5640万桶/日----1975年的5620万桶/日----1976年的5950万桶/日，在原油价格上涨幅度如此巨大的时候，而原油的消耗量并没有减少，这就说明原油的消耗是刚性的，不容易取得替代品，那么结论是，当原油大幅上涨的时候，由于原油消费的无弹性，原油使用国无条件接受原油输出国的财富剥削。1979年的数据有类似的结论。
由此，我们认为，由于石油是不可再生以及不易替代的，所以，石油即使价格大幅上升，石油的消费也很难取代。这就意味着，石油的上涨将会引起全球财富的重新分配，财富将会从石油消费国无条件转移至石油生产国。
过去几次油价大涨，都和战争有关，主要为OPEC的国家联手控制产量，限产造成短期供应短缺，而石油的储量及开采能力都是供大于求的。所以，后来油价又慢慢跌下来。这一次，石油上涨的迅猛，里面蕴藏极大的基本面因素，石油在经过上百年的开发后，从1970年至今35年，全球没有发现特大的油田储量。目前的高产量地区80％都是1972年 以前发现的，现有的主产油田大部分或者已经在开采高峰期或者已经进入衰退期，如中国的大庆油田或英国的北海油田。由于北海油田的老化，英国今年第一次从石 油输出国转向石油输入国。数据显示，全球石油的消费每年是在递增的，尤其是近几年出现中国和印度两个大国经济高速发展后，石油的消费有加大迹象。预计2004年石油每年新增日消费量为200万桶。而目前OPEC国家石油开采量已接近极限生产能力。目前只有沙特还有每天130万桶剩余开采能力。如果伊拉克和俄罗斯政局稳定，石油的供应能力还可加大一点，但相比日益庞大的石油需求增量，也是无济于事的。这也就是说，全球的石油第一次出现了真正的供需矛盾。这是全球人类社会走向现代化和地球能源储量有限的根本性矛盾。
伊朗的石油部长曾经说过，对我们产油国来说，石油上涨是我们利益的最大化。这一点对所有石油输出国来说，都是一致的。俄罗斯的尤科斯时间事件看似偶然，实是必然。俄罗斯外汇收入70％来自石油出口，对普京来说，通过各种方法提高油价，是对俄罗斯民族利益的最大化，即使没有尤科斯事件，也有其他事件引起油价上涨。
中国经过26年的高速增长，经济开始转变，全面进入重工业时代，中国今天的历史有点类似于1973年的日本。日本战后出现20多年的繁荣期，到1973年，日本经济开始进入重工业化，重工业使投资规模急剧增大。大型企业之间合并，出现了三菱重工、新日本制铁等超级企业。
1973年10月17日，OPEC宣布减产5％，11月4日再次宣布将减产提高到25％。OPEC宣布今后对原油产量和价格拥有决定权，1974年1月，原油价格从每桶3.11美元涨至11.651美元，涨了近4倍。石油危机引起日本的通货膨胀恐慌，1974年批发物价上升了31.4%消费物价上涨了24.3%。日本政府为了抑止高物价，采取紧缩信用和金融政策，紧缩政策使企业出现大量过剩生产，工业产值急剧下降，1974年工业产值下降20％，GDP下降7％，130万人失去了工作，出现了经济滞胀。而同期美国GDP下降4％。
1979年至80年石油从每桶12.51美元又上涨到每桶40美元，再次重创全球经济。
在1973年的石油危机后，美国标准普尔指数从1972年的117.44点跌至1974年的69.72点，跌幅40％，日经225指数从1972年的5236下跌到1974年的3764点，下跌了29％。
预测中国2004年全年将进口原油达到1.2万吨，折合约8.8亿桶。2003年全年实现油价31美元，假设2005年全球油价在50美元/桶以上，中国将为此多付出外汇19×8.8＝167.2亿美元，即1382亿人民币，这相当于石油组织对中国的征税。
上次石油危机发生在1990年，当时中国还是石油出口国，在过去的14年中，石油一直徘徊在15－30美元每桶的箱体里，中国还没有经历过石油危机，而所有的现代化国家都经历过石油危机挑战，对中国的成长的下一个制约因素，也许来自于第四次石油危机。当石油价格超过60美元时，中国的GDP会不会想日本在1973年那样倒退5％？
中国GDP增长的石油消耗是14％，与之相对应的经济体石油消耗一般为6％，石油消费的成本是一般水平的两倍。
更为严重的是中国的石油储备过低，1973年时，日本的石油储量按日平均消费量计算，只有65天，当时西欧各国为100－120天。日本、美国目前的储备为160天，德国为120天，而中国只有21天，如果海湾产油国出现任何问题，中国的石油供应都会引起很大问题。
通胀问题
中国目前的通货膨胀问题已经非常严重了。今年七月份原材料、燃料、动力购进价格上涨12%，而七月份消费物价指数CPI上涨了5.30%。根据人行对5000家企业的调查显示，七月份企业库存增长22％。而房地产销售面积为1.1亿平米，同比增长26.3％，销售金额为2974亿元，同比增加40.9％，今年六月份，全国商品房销售价格为2701元/平方米，同比上升11.6%，比一季度提高4.9个百分点。
以上数据分析如下。
原材料上升过快，今年七月份原材料、燃料、动力购进价格上涨12%，而CPI指数上升5％，说明企业无法有效将价格上涨转移到成品，企业毛利率在压缩，企业盈利恶化。我们找一家比较有代表性的企业。广州浪奇2004中报显示，主要原材料涨价幅度为近年来少有，能源瓶颈问题相当突出。而在上游价格上涨同时，终端产品价格总体变化不大，毛利空间缩小，毛利率下降10％。
在通货膨胀预期下，对原材料价格有上涨预期，企业本能地开始囤积原材料。库存加大，存货占流动资产的比重已接近30％，在流通领域，这种情况更明显。企业的流动性出现问题。广州浪奇上半年存货增加了44％，其中原材料增加了47％。
前7个月，储蓄存款增速连续下降，上半年同比少增522亿，7月加速这种趋势，单月同比少增456亿。前7个月全国储蓄存款同比少增1000亿元。
七月份的存款数据，更说明问题，在通胀恶化后，八次降息都无法改变的居民储蓄高增长出现转折点。居民出现通胀预期后，开始从银行把钱取出来，进行消费或投资保值品。上半年，社会消费品零售总额增长12.8%，剔除价格因素，实际增长10.2％，基本保持平稳增长，说明进入消费品领域的资本不多。
但是由于中国城市家庭除了汽车外，家电等大件物品正趋饱和，食品又不可以购买太多，股市又不景气，再由于房地产价格的赚钱效应，很多居民为了抵御通货膨胀，开始购买房地产来保值。
前些天我们去上海，看到了一些和1997年香港类似的景象。在老城区，随处可见地产中介铺，某条路上有五家地产中介铺连在一起，地产中介铺多过米铺。房地产中介铺在过去三年里数目急剧增加，这个行业养活了太多人，很多人在过去几年里赚了很多钱。地产交投活跃，价格飚升。这些都是房地产牛市末期的表现。
在静安区我们住的酒店旁的一个高尚小区，到晚上九点多，小区四幢楼中亮灯的不到三分之一，经询问，这个楼盘在四、五年前就已经全部卖完了，买主大部分是外国人和外地人。他们很多时间不住在上海。
上海人的月平均工资才2000多块，对于购买动辄100多万的豪宅而言，本地人已经没有能力再购房了。目前，中心区域购房的50％都是投资类，从历史经验看，这是极其危险的。
由于投资买房的这种购买者是不自用的，一般会出租或等待升值后转手。也就是说，这实际上是透支未来的实际购买力，一片繁荣的房地产购买力实际是虚拟的，一旦出现房地产价格见顶迹象或利率上升后，这部分购买力会突然消失，就像1997年的香港一样，购买力会出现“流动性陷阱”。
中国大陆上次房地产泡沫是在1993年， 当时只局限在海南，北海和惠阳，全国其他地方泡沫都不重，严格意义上讲，对大多数中国人而言，还没有经历过房地产熊市，在很多人的脑海里，房子只会涨，不 会跌，是有效的保值手段，今天长三角的房价已经让很多人不顾自己的支付能力加入轰轰烈烈的买房大军中，当利率上扬或房地产泡沫戳破之时，也许中国又多了新 兴一族：负资产族。
银行问题
在过去的八年中，中国外汇储备增加很快，大量资本进入国内，潜伏在银行里面，由于利率下跌，且银行出于降低坏帐率的技术要求，银行放贷积极。企业在利率极低的情况下，纷纷过度负债扩张，铁本事件是一个极具代表的案例。3个亿的权益资本拉动着100亿 的投资。房地产行业表现更明显。如果未来息口一旦上扬，很多过度负债的企业将会由于利息的突然大幅增加而其还本付息的压力急剧加大，而我们中国目前整个企 业界的负债率都偏高，资产负债表的负债权益比都是不合理的，在企业债比例很小的情况下，这些风险将来都会转嫁到银行身上。而过去三年银行贷款增长过快，利 率中长期贷款较多偏低，将来利率升高后这种资产负债表的不匹配风险都会慢慢显露出来。
在某市的一家银行，它的总资产大约为100亿，最近由于石化价格急升，当地两家化工企业已经停产，企业老板抱怨化工产品涨幅过大，企业订的原材料如果不生产直接卖出去还可以赚钱，但如果生产出来，由于终端价格没有上去，企业还会亏损，对企业来说，只有停产。这家银行贷给这两家企业3亿多，而这家银行一年的利润才2亿多。如果通胀在各行业恶化后，这种风险对银行业打击很大，很多在繁荣时期表面看起来很好的企业在通胀恶化后，都会出现这样的问题。过去几年急速增长的汽车行业，未来会给银行带来一大批汽车制造行业的坏帐。
政府的天性使它永远期望降息，抵制加息，因为降息可以使消费增加，企业投资活跃。经济的活跃将是政府官员的政治延续。全球都是一样的。老布什，也就是现任美 国总统的父亲，曾经抱怨格林斯潘，“我再次任命他，但他却令我很失望”，因为在他的任期内，格林斯潘作为美联储主席，为了防范美国通货膨胀，坚持美联储的 独立性，没有按白宫的期望降低利率。老布什任期内的经济不景气，使他在寻求连任的时候失败。
今天中国的通货膨胀已经非常恶化了，电力由于政府的插手，压制煤价，从而压制电价，使电价没有升起来。但电力的短缺是没法回避的，如果实行电价拍卖，实际 电价早已冲上天。而电价如果上涨的话，全社会的通胀立即恶化。珠三角、长三角的水电紧张，劳工荒都说明一个事实，中国经济过热。房地产的继续上扬说明了央 行目前采取的控制货币总量手段的局限性，而且这种手段会造成资金体制外循环，银行寻租现象的加大，经济的问题最终应该通过经济手段来解决。应尽快采取加 息，否则通货膨胀会全面恶化。尽快检讨中国的能源战略，石油危机迫在眼前。人民币升值将有助于降低通货膨胀恶化，前提是如何防范投机资本的进入。人民币升 值没有那么可怕。在经济走向现代化后，应该象美联储一样，给予中央银行更大的权力，独立于政府压力。
如果油价真的开始飚升后，比如上到70、80美元每桶后，并长期徘徊于这一位置后，按照经济学的规律，更多的资本会去追逐石油开发或寻求石油替代品，以前一些不经济的能源生产方式待油价高企的时候也会开始出现，例如煤转油，中国最近和南非正在洽谈准备投资煤转油的生产方式，我们相信，石油在涨到一定位置上的时候，长时间看一定会有更多新能源出现，对于石油危机，我们必须提高警惕，但也不必恐慌。
很明显，由于上述问题，中国股市短期内可能还会有冲击。那么在投资上，应该注意一些什么？1、空出一部分仓位，等待市场下跌或者走稳；2、关注能源类股票，特别是石油工程类公司；3、关注品牌消费类企业，我们知道上世纪70-80年代正是沃尔玛等等品牌企业大发展的阶段，巴菲特在1973--74年做了什么？他逢低买入了《华盛顿邮报》的股权，主动买套，而《华盛顿邮报》这个73--74年下跌了20%的投资标的在70年代后期给他带来了以倍计的收益。
当年日本经历石油危机后，痛定思痛，致力于产业转型，迎来了新的发展机遇。因此我们从长期看，这次宏观调控，会给我们带来中国生产力效率的提高，企业竞争力的增强，我们对经历磨难后的中国经济和股市，长期依然看好。
赤子之心中国成长基金 基金经理 赵丹阳
