yuhu's crazy ideas

一轮波澜壮阔的大牛市正从中国诞生

2004年12月26日

全球市盈率比较

美国股市占全球市值40%以上，美国股市的市盈率代表着全球平均市盈率。美国标准普尔500指数是从美国股市一万家上市公司中选出500家（即5%）最大，最具代表性企业。标准普尔500指数目前2003年预测市盈率为20倍左右。

上证50是从中国1000多家上市公司中，选出5%即50多家最大最具有代表性各行业龙头企业，上证50反映了中国市场的基本状况。经过这轮下跌，上证50指数的市盈率已经降至17倍左右。（深市若计入，结果应变化不大）

我们知道，美国GDP平均增长2-3%已颇为不易，中国未来十年我们相信每年增长7-8%是可以实现的。了解财务学的人都知道，如果两个类似的企业分红一样，必要收益率一样，而增长率不同，那么增长率高的企业市盈率应高于增长率低的企业。中国的经济增长是美国的3倍，那么中国股市的合理市盈率一定高于美国的市盈率，美国标准普尔500包括美国500家最大的公司，更准确的反映了美国市场的总体状况。标准普尔现在市盈率为20倍，那么我们认为，中国股市市盈率合理定价应在30倍以上。

国有股问题

1933年，罗斯福在经济危机时讲到，我们唯一所恐惧的是恐惧本身。国有股减持从2001年开始试点，到现在已有3年多时间，深综指从665点跌到314点，量度跌幅 53 %，上综指从2245点跌到1259点。撇除这三年的新股，实际已跌到1100点以下。可是三年时间过去了，国有股减持依然没有解决，市场仍然为此困惑。

我们讲，国有股减持以及最近所谓的C股市场，对流通股而言最坏的情况是什么，那就是无条件按流通市价全流通。假设今天晚上，中国证监会宣布国有股无条件全流通，那么明天股市怎样？我们相信，在开盘极端的情况下也许有一个大盘跌停，但不到一小时，金融市场的逐利资本就会全仓介入蓝筹股。大盘当日会V形反转并暴涨。

为什么会这样？上证50和上证180按2004年中期P/E 已不到18倍，而我们前面谈到，中国股市的合理市盈率应在30倍以上。那么，按最坏的情况无条件全流通下，中国股市已极具投资价值，那么市场今天困惑的是什么？我们认为，我们今天恐惧的就恐惧本身。国有股最后解决方案其实已经不重要了，重要的是我们的A股已经被严重低估了，市场在忙于争论国有股问题，C股问题等方案的时候，已经忘记了争论的本身目的。

溯本清源，在我们股市刚形成的时候，规定了国有股，法人股暂时在深沪市场不流通。本质上讲，国有股不流通，这是对国有股内在价值的一个剥夺，流通性是有价值 的。市场很多观点认为国有股按原始价值一元入股，而溢价卖给流通股，对流通股不公平，国有股应补偿流通股。我们认为，这是很荒谬的理论。中兴通讯最近在香港上市，以远高于净资产值的价格发行，那么岂不是它对海外投资者的极大剥削，可是为什么它上市后比IPO又涨了20%。 回到几百年前华尔街的梧桐树下，纽约交易所的前身就是一个集贸市场，只不这个市场交易的不是鸡蛋，粮食，而是公司股份凭证。假设我今天拥有一个很赚钱的企 业，但为了扩大经营规模，我希望引入更多的股东资本一起承担风险，获取利润，于是我拿出一部分股份凭证，到梧桐树下卖。我把一个已经很赚钱的企业卖给你一部分股份的时候，我一定不会以每股一元的价格卖给你，而是二元，或三元。我已经先期投入了很多钱，承担了最大的风险，在公司已经开始赚钱的时候，你不可能 以我的成本价买到这个股份。这也就是为什么全球股市，包括今天的美国，英国，日本股市，以及中国股市都要溢价的根本原因。交易所本质上是一个农贸市场，它 只应承担交易和维持交易秩序的功能，而不应给它赋加更多的责任。

股市持续下挫的根本原因

那么造成我们今天股市极度低迷的根本原因是什么呢？我认为主要是国有股不流通，以及企业法人治理结构两大问题。由于国有股不流通，国有股，法人股永远无法按 市场价值套现，那么国有股法人股的持有者根本不关心二级市场股价的表现，除非在融资前后。公司在融资上市以后，上市公司变成一个大股东及内部人控制的实 体，它主要体现内部人的利益最大化。在国有股完全流通后，国有股和法人股的持有者意识到它的股份价值和流通股是等同后，它的最大利益化及价值体现和股价相 关后，它会和流通股的利益目标部分逐渐一致化，真正以股东价值最大化来考虑问题。因而，我们认为国有股应尽快流通。在一部分国有股减持后，当管理层管理不 好导致股价低估后，市场的恶意收购就会让不好的管理层下台，社会资源让给能更有效经营这部分资产的人，从而完成资源的优化配置。造成我们今天股市低迷的第 二个原因我认为是公司法人治理结构。经济改革二十年，中国经济突飞猛进，但很多深层次问题没有解决，整个社会信用体系错失，缺乏信托文化。国有资产所有者 及经营者错位。股市问题其实很多时候是这些问题的一个集中反映。一个社会的法人治理文化是逐渐形成的。中国证监会在过去几年里做了很多工作。信息披露透明 化，独立董事制度，打击操纵市场等。最近我们认为比较大的事情是分类表决制度。分类表决出台那天，市场几乎无反映，市场已经麻木了。

假设市场总共有100股股票，1/3即33股是流通股，2/3即67股是国有股和法人股，在国有股未流通前提下，一些国有股和法人股管理层利益最大化及增值最有效方式是不断的恶意融资，钱先拿到手再说。流通股的股数决定了它无法同大股东抗衡，大股东利益和它不一致的情况下，它只能饱受圈钱之苦。分类表决的实质是将67股国有股和法人股的一半34股转化为优先股，只有分红权，而在于很多重大的事情上，表决权被剥夺，而这种权力是有价值的。这部分价值实质是转移给流通股。单就这件事而言，我们认为流通股的价值应提高10%以上。当出现第一家上市公司决议被分类表决制下的流通股否决后，市场会逐渐反映这个利好。在目前法人治理文化缺失的情况下，分类表决是一个有效的补偿手段，但长远看还是应该取消的。否则同公司法会有抗辩。

未来展望

全世界的股市都是有涨有跌的，中国股市今天的很多问题实质是中国从一个计划经济向市场经济转型所遇到种种困惑的集中反映。投资者不应将所有的问题归结为国有股问题，否则会迷失问题的本质而失去解决问题的方法。十年前上证达到1500点，十年后的今天，上证从2001年撇除新股计算，实质在1100点以下。过去的10年，中国经济每年平均增长8%，中国的GDP从5万亿增长到11万亿。国力极大增强。股市过去3年多已下跌一半，泡沫挤去很多，而中国过去三年的复合增长在26%以上。上证50PE已达17倍左右。一方面经济增长，上市公司业绩好转，一方面股市持续下跌，这种宏观经济和股市走向曲线的背离一直在加大，乖离率已达到极致。我们相信半年内，股市一定会出现一个转折点，这种背离一定会被纠正。股市曲线长久看一定会和经济增长曲线拟合。在2002年底，H股2000点时，我们提出来H股未来有望挑战1万点，今年，H股轻舟已过5000点。同样，我们提出上证50未来5年有望上涨3倍，达到3000点。上证综指如果是成分指的话，有望挑战5000点。一轮波澜壮阔的大牛市即将从中国诞生。

中国经济今天所遇到的所有困惑，我们称之为成长的烦恼。因为我们成长，所以会不断有新的困惑。石油的问题，通胀的问题，社会分配的问题，人民币升值的问题。但我们相信，这些都不会阻挡中国成长的步伐。

赤子之心中国成长基金 基金经理 赵丹阳

posted by yuhu @ 11:48 PM